С мая 2020 года по ноябрь 2021 индекс S&P 500 вырос на 58%. За то же время коэффициент P/E (цена/прибыль) изменился совсем незначительно: с 20 до 21. Если вернуться в прошлое, то можно увидеть, что S&P 500 начал 2020 год на уровне в 18 по P/E, где E прогноз прибыли на ближайшие 12 месяцев, которые уже были выше исторических средних значений. А в апреле 2020 года, когда пандемия только набирала обороты, коэффициент P/E превысил 20 (стоимость акций снизилась, но упали и прогнозы прибыли, так что коэффициент вырос). С тех пор вот уже 1,5 года P/E не опускался ниже этой отметки. Что, впрочем, не мешает рынку акций расти дальше.

Почему сравнение мультипликаторов не имеет большую ценность и означает ли это, что фундаментальный анализ не работает?

Не путайте фундаментальный анализ с арифметикой

Если фундаментальные коэффициенты не помогают нам найти недооцененные или переоцененные акции, значит ли это, что фундаментальный анализ вообще не работает? Нет, это не так. Не стоит путать операцию деления цены на прибыль с фундаментальным анализом. На самом деле качественный фундаментальный анализ не сводится к расчету мультипликаторов и даже не начинается с него. Мультипликаторы возникают в самом конце, когда основная работа уже сделана. Для начала надо разобраться в сути бизнеса оцениваемой компании и сформировать предположения о будущих денежных потоках. Затем оценить справедливый уровень мультипликаторов в долгосрочной перспективе с учетом темпов роста, цикличности бизнеса, наличия барьеров входа, уровня рентабельности и т.д. И только потом, получив справедливую цену акций и продисконтировав ее к текущему дню (предварительно правильно выбрав ставку дисконтирования), можно посчитать справедливый уровень мультипликаторов сейчас.

В итоге вы можете прийти к выводу, что акции какой-то компании, оцененные по 30х EPS выглядят драматично недооцененными, а их конкурента по 25х EPS – сильно переоцененными. Например, в 2011-2012 годах акции IBM торговались с премией к Microsoft по P/E, что объяснялось более стабильным бизнесом IBM. Однако в 2013 году акции Microsoft выросли на 40% и стали стоить сильно дороже IBM по мультипликаторам (на 30% по коэффициенту P/E). Можно было бы предположить, что акции Microsoft сильно переоценены, а акции IBM – недооценены. Однако с тех пор акции IBM подешевели на треть, а Microsoft – выросли в 9 раз. Это означает, что справедливым мультипликатором P/E для акций Microsoft тогда, в начале 2014 года, должен был быть не 13,5, а 121,5, а IBM – в районе 7, вместо 10,5 (если предположить, что текущие оценки компаний справедливы). Тот инвестор, который вместо расчета мультипликаторов, сделал предположение, что рынок существенно недооценивает темпы роста бизнеса Microsoft (например, из-за облачного подразделения) смог в итоге заработать на росте акций Microsoft за счет качественного фундаментального анализа.

Не сравнивайте S&P 500 2021 года с S&P 500 образца 80-х годов

Одно дело сравнивать мультипликаторы по отдельным акциям друг с другом, и совершенно другое – сравнивать мультипликаторы для индекса S&P 500 с историческими средними. Бизнес одной компании может измениться, в результате чего ее акции действительно заслуживают более высоких мультипликаторов, но когда мы говорим об индексах, то имеем дело с экономикой в целом. Например, темпы роста ВВП США уже 35 лет держатся в диапазоне 1,5 4,5% за исключением кризисный периодов. Почему S&P 500 должен торговаться с такой большой премией к историческим средним значениям (около 25% по P/E)? На это есть много причин. Например, рынок акций не существует в вакууме, и у инвестора есть выбор: купить акций или, например, облигаций. Соответственно, чем ниже доходности на рынке облигаций, тем более склонны инвесторы должны быть к покупкам акций, что приводит к росту мультипликаторов. Когда мы считаем исторические средние мультипликаторы для индекса S&P 500, то в нашу выборку попадает период с 1975 по 1985 год, когда из-за высокой инфляции и высоких процентных ставок индекс S&P 500 торговался на уровне 10х EPS. Но в то время и 10-летние US Treasuries давали около 10% годовых, что не сравнить с текущими 1,5%.

Ещё один важный фактор – структура индекса S&P 500. В недавнем прошлом в индексе доминировали промышленные компании, которые из-за высокой цикличности бизнеса и невысоких темпов роста обычно торгуются по относительно низким мультипликаторам. Сейчас же основу индекса составляют технологические компании с сервисной бизнес моделью, доходы которых не так сильно зависят от экономических циклов. В прошлом году ВВП США испытал самое сильное падение в послевоенную эпоху. При этом падение EPS по индексу S&P 500 не вошло даже в ТОП 8. Основная причина как раз в том, что в структуре индекса сейчас доминируют сервисные компании, которые традиционно оценены дороже циклических по мультипликаторам. Сейчас S&P 500 торгуется с коэффициентом P/E равным 21, но если бы его структура была бы такая же, как в 2011 году (всего 10 лет назад), то коэффициент P/E был бы 18,5. Интересно, что если бы отраслевая структура S&P 500 была бы такая же как у индекса Мосбиржи, то он бы торговался с коэффициентом P/E равным 15. А коэффициент P/E у индекса NASDAQ 100, который почти полностью состоит из технологических компаний – 28. Так что структура индекса оказывает огромное влияние на мультипликаторы, а структура S&P 500 очень сильно изменилась даже за 10 лет, не говоря уже про сравнение с историческими средними значениями.

Есть и другие факторы, которые влияют на мультипликаторы по рынку в целом. Например, комиссии за совершение сделки. Звучит странно, но это тоже важно. Чем выше комиссии, тем выше должен быть ожидаемый доход, чтобы покрыть эти комиссии. Раньше, до эры интернет-трейдинга, комиссии за сделку с ликвидными акциями легко могли превышать 1%. Повышение стандартов корпоративного управления и улучшение прозрачности бизнесов компаний снижает риски, что тоже должно транслироваться в более высокие мультипликаторы.

О чем говорят мультипликаторы

Мультипликаторы, с которыми торгуются акции, говорят не о недооцененности или переоцененности акции, а о том, как ее воспринимают инвесторы. Если вы видите акции, которые торгуются с P/E равным 10 (мы рекомендуем смотреть на форвардный P/E, где в качестве E берется ожидаемая чистая прибыль в следующие 12 месяцев), то, скорее всего, перед вами яркий представитель одной из циклических отраслей (добыча сырья, промышленность, банки). Также возможно, что у инвесторов есть сомнения в том, что компания достигнет ожидаемого уровня EPS (такое бывает, когда ситуация резко изменилась, и ещё не успела попасть в прогнозы аналитиков). Если же вы видите акции, которые оценены по 30x EPS, то, вероятно, это нециклическая компания с относительно высокими темпами роста бизнеса. Ну а если перед вами акции, которые торгуются с коэффициентом P/E в районе 1000, то вы имеете дело с компанией, которая только начала получать чистую прибыль и рассчитывает на существенный рост рентабельности в будущем. А чтобы понять, какие из этих компаний являются недооцененными, нужно смотреть на текущие ожидания, которые заложены в цену.